Het Z-score-model

Om uw vermogen in stand te houden, moet u zo veel mogelijk weten over risico en rendement. Rendementen zijn onzeker, maar risico's zijn in te schatten. In het verleden zijn er diverse economische modellen ontstaan als hulpmiddel voor de belegger. Met jaarverslagen en de spreadsheet aan de slag op de computer.

Vijf financiële ratio's Het grootste risico van beleggen in aandelen is dat deze waardeloos worden bij een faillissement. Ook in Nederland kan beleggers dat overkomen. Zo zijn beursfondsen als Van der Moolen (2009) en Innoconcepts (2010) bankroet gegaan. SNS Reaal is vorig jaar genationaliseerd, waardoor de aandelen eveneens waardeloos werden.

Een methode om dit risico te analyseren is het Z-score-model. Dit model, dat in 1968 door econoom Edward Altman is ontwikkeld, is in feite een rapportcijfer waarbij vijf financiële ratio's worden gewogen. Deze kengetallen richten zich op aspecten als winstgevendheid, liquiditeit en solvabiliteit en de gegevens om ze te kunnen ­berekenen zijn in het jaarverslag te vinden.

Alarmbellen Vervolgens worden die verhoudingscijfers gewogen: de winstgevendheid (ebit/balans­totaal) krijgt een zwaardere weging — 3,3 — dan beurswaardering (marktwaarde/­balanstotaal), met 0,6. Op basis van de ­eindscore worden bedrijven onderverdeeld in drie categorieën: de veilige groene zone, de grijze tussenzone en de rode gevarenzone.

Het Z-score-model gold altijd als vrij ­accuraat: het kon twee jaar van tevoren de ondergang van een bedrijf voorspellen. Het liet zelfs in 1989 de alarmbellen rinkelen voor truckfabrikant DAF, die later in de financiële problemen raakte en in 1993 faillissement moest aanvragen.

Tot op de dag van vandaag gebruiken veel beleggers en andere financiële professionals deze methode bij hun analyse, ondanks recente ­kritiek dat de tijd het model heeft ingehaald.

Gevarenzone Voor enkele bedrijven werkt het model niet goed, zoals voor kleine bedrijven. Ook bij financiële instellingen, zoals banken, verzekeraars en vastgoedfondsen is deze analysetool niet bruikbaar.

Als je de grootste Nederlandse beursfondsen —de AEX- en Midkapfondsen— langs de lat van Altman legt, kom je tot uiteenlopende uitkomsten, waarbij gelukkig meer dan de helft van de onderzochte bedrijven in de veilige zone zit.

KPN komt als slechtste uit de test. Het telecombedrijf belandde al in 2009 in de gevarenzone en is sinds afgelopen najaar dieper in het rode scoregebied gedoken. Om de financiële positie te versterken heeft KPN afgelopen maand nieuwe aandelen uitgegeven, waarmee bij de berekening van de Z-score nog geen rekening was gehouden.

Pharming Ook Air France-KLM scoort ondermaats. De luchtvaartmaatschappij bevindt zich overigens al tien jaar in de gevarenzone, maar is sinds vorig jaar verder weggezakt. Ditzelfde beeld gaat op voor PostNL.

Van de Midkap-fondsen komt Pharming als slechtste uit bus, maar ook de slechte score van de relatieve nieuwkomer ­Ziggo valt op. Bijna een kwart van de bedrijven komt slecht uit de Z-score-test.

ASML stevig in het groen Daar staan genoeg bedrijven tegenover die juist goed scoren. Zo staan ASML, ­Brunel, Randstad en Unilever stevig in het groen gekleurde, veilige gebied.

Bijna een derde van de bedrijven belandt in het zogeheten grijze gebied.

Opvallend is dat hier ook grote namen als AkzoNobel en Heineken bij zijn — hetgeen niet betekent dat het bij die bedrijven slecht zou gaan.

Interessante inzichten Ook veel solide buitenlandse bedrijven blijken in het grijze gebied te belanden. Dat is tevens de huidige kritiek op het model. Geluiden gingen op dat de voorspellende waarde van het model van Altman, dat inmiddels 45 jaar oud is, door de tijd is ingehaald. Bekende economen als Tyler Shumway (2001) en John Campbell, Jens Hilscher en Jan Szilagyi (2010) kwamen tot de conclusie dat de Z-score maar weinig voorspellende waarde meer heeft.

Dit betekent echter niet dat het model moet worden afgeschreven. Hoewel het ­mogelijk aan voorspellende kracht heeft ­ingeboet, geeft het toch interessante inzichten in bedrijven. Een doorgewinterde belegger kijkt bovendien verder dan zijn neus lang is en neemt meerdere ­methodes in zijn ­analyse mee. De Z-score, of een van de doorontwikkelde versies, kan daar een van zijn.